カテゴリー: ファンダメンタルズ

前回記事：

今の日本株は「バブル」の再来か？

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1990年と現代、二つの時代の市場を比較すると

その違いは、数字の上でも、そしてその背後にある構造的な質の上でも明白です。本セクションでは、定量的および定性的な側面から、両者を直接比較していきます。

定量スコアカード：二つの時代の記録

マクロ経済環境と株式市場の主要指標を比較することで、両者の根本的な違いが浮き彫りになります。

表1：マクロ経済指標の比較

指標	バブル期（1988年～1990年頃）	現代（2023年～2025年頃）
実質GDP成長率	高成長（平均5%超）	緩やかな成長（0.3%～1.2%）
消費者物価指数（CPI）	穏やかだが上昇傾向（平均2.0～3.0%）	デフレ脱却、穏やかなインフレ（2.0%～3.0%）
政策金利	低水準（2.5%）から急激な引き上げへ	ゼロ近傍から正常化へ（～0.5%）
マネーサプライ（M2+CD）伸び率	高水準（平均10%超）	低水準（平均3%未満）
全国市街地価格指数	爆発的な上昇（年率二桁成長）	安定から緩やかな上昇へ

表2：株式市場の特性比較

特性	1989年12月	2024年～2025年頃
日経平均株価水準	約38,915円	38,915円を突破し、40,000円超へ
平均PER（東証一部／プライム）	約61.7倍	約16.5倍
時価総額上位企業	銀行が独占（NTT、興銀、住友銀、富士銀、第一勧銀）	多様化：製造業（トヨタ）、ハイテク（ソニー、日立）、金融（三菱UFJ）、小売（ファーストリテイリング）
市場の主な牽引役	国内の過剰流動性と投機	企業業績とガバナンス改革

これらの表が示すように、1989年の株価の頂点は、過剰な信用供与と資産インフレに支えられた高成長経済の中で形成されました。一方、現代の頂点は、緩やかな成長とインフレ、そして金融引き締めへの転換期という、全く異なる背景を持っています。
特にPER（株価収益率）の劇的な違いは、1989年の市場が投機的なバブルであったのに対し、現代の市場がファンダメンタルズに基づいていることを明確に示していると言えます。

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見えざる変革：質的なシフト

数字以上に重要なのは、日本企業と金融システムの「DNA」そのものが変化した点です。

まず第一に、コーポレートガバナンス改革が挙げられます。
1990年当時、企業の経営陣は株主に対して事実上説明責任を負っておらず、収益性よりも市場シェアを重視し、資本は非効率な株式持ち合いに固定されていました。
現在では、各種の制度改革や投資家からの圧力により、ROE（自己資本利益率）の改善や、自社株買い・増配を通じた株主還元の最大化が、経営の最優先課題の一つとなっています。
これは単なる景気循環的な変化ではなく、日本の資本主義における不可逆的な構造転換であると考えられます。

第二に、投資家層の変化です。
1990年の株主構成は、発言力の乏しい国内金融機関が中心でした。
一方で、現代では海外投資家が最大の売買主体となり、アクティビスト（物言う株主）の活動も過去最高水準にあります。
この変化は、かつてのバブル期に見られた経営の自己満足を許さない、強力な外部からの規律として機能しています。
こうした外圧は、経営陣にグローバル基準の資本規律を遵守させる力となり、1980年代のような非合理的なバブル形成を抑制する強力な予防策となっています。

第三に、金融システムの健全化です。
1980年代のバブルを無謀な融資で煽った銀行セクターは、今では全く異なる存在になりました。
バブル崩壊後の不良債権処理と、自己資本比率規制の厳格化を経て、現在の銀行は堅固な資本基盤を持ち、貸出姿勢もはるかに慎重です。
日本銀行の最新の「金融システムレポート」でも、金融システム全体が安定しており、大きなストレスに対する耐性を備えていると評価されています。
かつてリスクの震源地であった銀行セクターが、今では安定の礎へと変わったことは、日本経済の最大の変化点の一つと言えるでしょう。

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総括、展望、および戦略的示唆

結論：過去の反響ではなく、新たな旋律へ

本レポートの分析から導かれる結論は明確です。
現在の株式市場の上昇は、1980年代のバブルとは本質的に異なる現象です。
日経平均株価という表面的な水準は類似していますが、その土台は全く別物です。
1989年の頂点が、低金利、非合理的なバリュエーション、そして脆弱な金融システムの上に築かれた「砂上の楼閣」であったのに対し、現代の市場は堅実な企業収益、構造的なコーポレートガバナンス改革、そして合理的なバリュエーションによって支えられています。
これは過去の反響ではなく、変革を遂げた日本経済が奏でる新たな旋律と言えるでしょう。

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新たなリスクの構図：異なる風景の中での航海

とはいえ、「バブルではない＝リスクがない」というわけではありません。
現代の市場は、外部環境および国内の構造問題に根差した、全く新しいタイプのリスク群に直面しています。

• 人口動態という逆風
  「2025年問題」に象徴されるように、団塊の世代が後期高齢者となることで、構造的な労働力不足が深刻化します。
  これは長期的な経済成長を制約し、社会保障費を増大させ、多くの中小企業で後継者問題を引き起こす可能性があります。
• 地政学的な不確実性
  世界は1980年代の日米貿易摩擦の時代から、米中戦略的競争という、より複雑で不安定な時代へと移行しました。
  日本はこの対立の最前線に位置し、経済安全保障、サプライチェーンの再構築、防衛政策などの課題に直面しています。
  また、保護主義的な米国政権が再び誕生する可能性は、関税政策や同盟関係の安定性に新たな不確実性をもたらします。
• 金融政策と円の行方
  日本銀行による金融正常化の道のりは、依然として困難を伴います。
  性急な引き締めは、脆弱な景気回復の芽を摘みかねない一方で、対応が遅れれば円安がさらに進行し、輸入インフレを悪化させるリスクがあります。
  今後の円相場の動向は、企業収益および市場全体にとって、依然として最大の不確定要因であり続けます。

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投資家への戦略的示唆

以上の分析を踏まえると、投資家にとっていくつかの重要な戦略的示唆が得られます。
もはや日本市場は、マクロ的な金融緩和や期待だけで動く市場ではありません。

コーポレートガバナンスの構造改革が進んだことで、個別企業のファンダメンタルズを重視するボトムアップ型の投資戦略にとって、かつてないほど魅力的な環境が整いつつあります。

今後の投資戦略では、ガバナンス改革の恩恵を直接受ける企業、すなわち潤沢なキャッシュフローを持ち、積極的に株主還元を強化している企業に注目すべきです。
また、労働力不足に対応する自動化やDX（デジタルトランスフォーメーション）といった、日本の構造的課題に対するソリューションを提供する企業にも、長期的な成長機会が見出せるでしょう。

ただし、投資家は新たなリスクにも備える必要があります。
かつての国内信用リスクに代わり、地政学的リスクや為替の急変動が、現在では市場安定を脅かす主要要因となっています。
これらの外部リスクを適切にヘッジしつつ、日本企業の質的変革から生まれる新たな価値を見出すことこそが、今後の日本株投資で成功するための鍵となるでしょう。

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シリーズ記事（全3回）:

1990年のバブル時最高値を振り返る【チャート編】

今の日本株は「バブル」の再来か？

以下の記事の続きです。

1990年のバブル時最高値を振り返る【チャート編】

導入

2024年2月、日経平均株価は実に34年ぶりに史上最高値を更新し、市場は40,000円台という新たな領域へと足を踏み入れました。この歴史的な出来事は、多くの投資家にとって喜ばしいニュースであると同時に、一つの大きな問いを投げかけています。

「現在のこの株価上昇は、1980年代後半のような実態のない『バブル』の再来ではないのか？」

あの時代、株価も地価も「決して下がらない」という神話のもと、常軌を逸した高騰を見せました。そして、その崩壊が「失われた30年」と呼ばれる長い経済停滞の始まりとなったことを、私たちは知っています。

本記事では、この根源的な問いに答えるため、1990年の「バブルの頂点」と「現代の市場」が、いったい何が同じで、何が決定的に違うのかを、以下の3つの側面から徹底的に比較分析します。

1. マクロ経済環境（金融政策と経済成長）
2. 株価評価の「質」（バリュエーション）
3. 市場を支える要因（企業統治や金融システム）

この比較を通じて、現代の日本市場が持つ本当の強さと、直面するリスクを探っていきましょう。

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バブル経済の解剖：1990年の市場は何が異常だったのか

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まず、比較の基準点として、1980年代後半のバブル経済がどのようにして生まれ、どれほど異常だったのかを振り返ります。

すべての始まりは、1985年の「プラザ合意」でした。米国の貿易赤字を是正するために行われたこの国際合意により、急激な「円高」が進行します。日本の輸出産業は深刻な「円高不況」に見舞われました。

この不況に対応するため、日本銀行は強力な金融緩和策を打ち出します。公定歩合（当時の政策金利）は史上最低の2.5%まで引き下げられました。この政策によって市場に溢れた、コストの安い潤沢な資金（過剰流動性）は、しかし、不況に喘ぐ設備投資のような実体経済には向かいませんでした。その資金が向かった先こそが、株式と不動産だったのです。

そこから、「資産価格スパイラル」と呼ばれる投機的なループが形成されました。

1. 市場に溢れた資金が不動産や株式に流入し、価格が上昇します。
2. 資産価格が上がると、その土地や株の「担保価値」も上がります。
3. 銀行は、上がった担保価値を元手に、さらに多額の融資を実行します。
4. そのお金が、再び不動産や株式に流れ込む…。

この「上がるから買う、買うから上がる」という熱狂の連鎖は、特に土地価格に顕著に表れました。「東京都の山手線内側の土地価格でアメリカ全土が買える」とまで言われたのは、まさにこの時代の話です。銀行は、借り手の返済能力（キャッシュフロー）ではなく、上がり続ける土地の担保価値だけを見て融資を拡大し、このバブルを未曾有の規模まで膨張させました。

では、当時の株価はどれほど実態と乖離していたのでしょうか。 それを最も明確に示す指標が「PER（株価収益率）」です。これは「株価が会社の利益の何倍か」を示す数値で、低いほど割安とされますが、1989年末のピーク時、東証一部上場企業の平均PERは、驚異的な「61.7倍」に達していました。

この数値は、企業の収益力や成長性といったファンダメンタルズ（経済の基礎的条件）から完全にかけ離れた異常値です。当時の株価は、合理的な利益予測ではなく、「日本の株価は下がらない」という根強い神話に支えられた、ただの投機的な熱狂によって維持されていたに過ぎません。

現代の市場分析：2024年の株高は何が違うのか

34年の時を経て最高値を更新した現代の日本市場は、このバブル期とは「全く異なる」経済環境と構造的な要因に支えられています。

第一に、マクロ経済のパラダイムが正反対です。 現代の日本経済は、数十年にわたるデフレから脱却し、2%〜3%台の持続的なインフレ環境へと移行しました。この変化を受け、日本銀行は長年のマイナス金利政策を解除し、金融政策を「緩和」から「正常化（引き締め）」の方向へと進めています。市場に過剰なお金が溢れていたバブル期とは真逆の状況です。

第二に、現在の株価上昇を牽引している要因が、極めて健全である点です。

1. 堅調な企業業績 歴史的な円安が輸出企業の収益を押し上げているだけでなく、長年にわたる事業の選択と集中により、日本企業の基礎的な「稼ぐ力」そのものが向上しています。

2. 決定的な「ガバナンス革命」 これが1990年との最大の違いかもしれません。東京証券取引所による「PBR1倍割れ企業」への改善要請などをきっかけに、日本企業の経営意識が劇的に変化しました。 かつては安定や従業員を最優先し、余った現金を溜め込むだけだった経営から、資本効率と株主へのリターンを重視するグローバル基準の経営へと移行したのです。その結果、企業は**過去最高水準の「自社株買い」や「増配」**を積極的に実施しており、これが株価を直接的に押し上げる強力な要因となっています。

3. 海外投資家の存在 このガバナンス改革と日本株の割安感に注目した海外投資家が、日本株を大幅に買い越しています。彼らの存在は、経営陣に対して「もっと株主価値を高めよ」という健全なプレッシャーとして機能しています。

では、現代の株価の「実力」はどうでしょうか。 日経平均株価が史上最高値を更新した2024年2月時点の予想PERは、「約16.5倍」でした。

この「16.5倍」という数値は、バブル期の「61.7倍」とは比較になりません。現在の堅調な企業収益や妥当な成長期待によって、十分に正当化される合理的で堅固な水準です。

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現代市場特有のリスク要因：円高への転換

このように、現代の市場は34年前と比較して格段に健全な土台を持っていますが、もちろんリスクが全くないわけではありません。現在の株高を支える要因の一つである「円安基調」が「円高基調」へ転換した場合、複数のリスクが生じることが予想されます。

まず、輸出企業の採算が悪化し、好調だった業績見通しが下方修正されやすくなります。これは株価の直接的な下押し圧力となります。

また、海外投資家の動向にも注意が必要です。彼らが為替差損を避けるために「円買い・日本株売り」のポジションを取るようになると、市場全体の売り圧力が増し、株価の変動性（ボラティリティ）が急上昇する可能性があります。

さらに、企業収益が圧迫されることを通じて、ようやく上向き始めた賃上げや設備投資の活動にもブレーキがかかり、景気全体の鈍化を招く恐れもあります。

全体として、円高へのトレンド転換は、現在の日経平均にとって明確な調整圧力として作用しやすい局面であることは、十分に認識しておく必要があります。

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結論：二つの頂は「似て非なるもの」

1990年の頂点が「過剰流動性（カネ余り）」と「土地神話」によって膨らんだ投機的な熱狂、すなわち「バブル」であったのに対し、現代の頂点は、「企業の実力（業績）」と「株主への意識改革（ガバナンス）」という、確かなファンダメンタルズに支えられています。

もちろん、先ほど述べた「円高」のような短期的なリスク要因は存在し、市場の調整はいつでも起こり得ます。しかし、その構造的な土台を見る限り、現在の日本市場は34年前とは全く異なる、より健全で持続的な成長軌道の上にあると言えるのではないでしょうか。

次回は図解でバブル期と現代を徹底比較しようと思います。